氣候巨災風險債券定價研究以貴州省洪災為例

　　【摘要】氣候巨災風險債券作為一種新型金融工具，可以合理轉化由極端天氣造成的嚴重經濟損失，進而有效分散政府財政和保險市場的資金壓力，實現金融市場的穩定有序發展。選取貴州省1992—2018年間的洪災直接經濟損失數據，運用閾值模型測算洪災預期損失風險數值，并從政府層面和保險機構層面評估當地風險應對能力;采用預期損失風險值為債券觸發條件，根據無套利定價模型對洪災風險債券進行定價分析。研究結果表明：針對政府部門和保險市場在面對洪災造成的巨額直接經濟損失時表現出的能力不足問題，有必要借助資本市場特別是債券市場的資源優勢;目前我國缺少有效和系統的洪災風險分散機制，洪災風險債券的參與主體責任分工不清晰。最后從加快培育我國巨災風險債券市場和建立健全我國巨災風險分散機制方面提出建議。

　　【關鍵詞】洪災;巨災風險債券;預期經濟損失;債券定價

　　一、引言

　　近年來，全球氣候復雜多變，極端天氣事件逐漸增加。氣候巨災具有“黑天鵝事件”的典型特征，它的發生通常出乎意料、不可預測，同時伴有嚴重生命威脅和重大經濟損失。世界經濟論壇發布的《2020年全球風險報告》顯示，未來十年全球發生可能性最大的前五大風險為：極端天氣事件、氣候應對失敗、自然災害、生物多樣性喪失和人為環境災難，并倡導世界各國加快協同合作，共同應對氣候變化帶來的長期挑戰。不僅如此，國際清算銀行(BIS)最近闡明了氣候災害或巨變可能會在金融領域造成破壞性影響的觀點�，F階段我國氣候巨災風險分散機制仍不成熟。

　　巨災損失補償主要依賴政府救助和社會捐贈，同時輔以金額有限的保險賠付。而隨著我國經濟發展水平的不斷提高，氣候巨災造成的損失日趨嚴重，極易導致國家和地方財政不堪重負、傳統保險市場投保需求和賠付壓力驟增，不僅降低了氣候巨災救助效率，也對我國金融市場高質量健康發展提出了挑戰。氣候巨災風險債券的風險轉移和定價機制有效連接了保險市場和資本市場的資源要素，打通了保險市場巨額賠付風險良好傳導的最后一公里，有效避免了因保險企業賠付能力不足而對政府財政造成的反噬現象，充分發揮了金融市場資源配置和風險分散職能，有效預防了系統性金融風險的發生。

　　基于以上經濟形勢和現實背景，本文主要探討了洪災風險債券是如何運行的?設計洪災風險債券的實踐價值是什么?并以貴州省洪澇災害為研究對象，分析了目前貴州省應對洪災風險的能力如何?最后落腳在洪災風險債券的實際定價是怎樣的?分析探索更為合理的、責任分工更為明確的氣候巨災風險分散體系，為實現氣候巨災風險分散體系創新，推動我國氣候巨災風險證券化發展提供參考價值。

　　二、文獻回顧

　　于孝建等[1]提出氣候變化和氣象災害因其巨大破壞性，極易影響社會經濟各領域的正常生產生活秩序，容易導致農作物受災、人員傷亡、財產損失和次生災害等風險。為探索新型自然災害風險分散機制，有學者提出通過巨災風險證券化的方式將風險轉移到承受能力較強的資本市場。

　　國外學者Lewis[2]較早提出，巨災風險債券有助于保險或再保險公司將巨災風險轉移到資本市場。國內學者閆石[3]由此得到啟發，根據我國基本情況分析了發展巨災風險債券的可行性;田玲等[4]認為巨災風險債券作為一款新型風險轉移工具將保險市場和資本市場連接起來，同時保險監管者在提高巨災風險債券的供給上要扮演更重要的角色;諸寧[5]認為巨災風險證券化在分散巨災風險方面比再保險市場更有效率。張啟文等[6]提出農業巨災風險債券區別于巨災保險主要在于前者不再局限于農業保險，而是有機結合了金融工具與農業保險，是分散巨災風險的一種具體手段。

　　由于極端災害風險事件發生的頻率和損失難以預測，因此在巨災風險債券的定價問題上至今沒有形成統一的方法�；�于保險精算的定價模型方面，Wang[7]提出的Wang兩因素模型得到國內很多學者的認可。田玲等[8]認為Wang兩因素模型在精確度上要優于另外兩個典型巨災風險債券模型(LFC模型和Christofides模型);朱孟驊[9]、韋勇鳳等[10]結合Wang兩因素變換模型探討了我國地震巨災風險債券的定價。

　　在基于金融理論的定價模型方面，黃英君等[11]、展凱等[12]根據無套利定價模型分別設計了旨在分散云南煙草種植風險和廣東省農作物風雹災害風險的農業巨災風險債券，為后來的學者提供了研究范式。極值理論主要應用于發生頻率低，然而一旦發生會產生極大影響的隨機事件中。國外學者Bortkiewicz[13]首次明確提出極值問題。國內對極值理論的研究主要集中在實際應用上：歐陽資生等[14]從廣義帕累托模型入手，將極值理論巧妙運用在金融風險的度量上;陳守東等[15]應用極值理論對金融收益序列的尾部進行估計，計算收益序列的VaR和ES來度量市場風險。

　　而近年來，由于自然災害頻發，不少學者開始將極值理論應用于巨災損失的預測上。卓志等[16]、郝軍章等[17]引入極值理論中POT模型對地震巨災損失分布進行建模與擬合;何樹紅等[18]、吳亞玲等[19]驗證了低溫雪凍、臺風災害損失服從“尖峰厚尾”極值分布的觀點。

　　綜上所述，現有文獻已就氣候巨災風險債券在農業領域中的應用有較為深入的探討。誠然，農業生產具有特殊性容易受自然環境的影響，但是隨著我國脫貧攻堅取得決定性勝利，城市化進程不斷加快城市人口規模急劇增加，氣候巨災風險除了對農業生產造成威脅還影響著城市生活的方方面面，因此有必要將實際將氣候巨災風險債券的應用拓展到更廣闊的范圍。其次，現有文獻多集中在氣候巨災風險債券定價方法的實證研究中，鮮有對氣候巨災風險債券參與主體責任分工的詳細探討。

　　本研究的主要貢獻體現在以下三個方面：其一，從防范和化解金融風險視角出發，以脫貧攻堅的主戰場貴州省為例分析洪災風險債券的運行機制和實踐價值。其二，運用閾值模型測算洪災預期損失風險數值，并從政府層面和保險機構層面評估當地風險應對能力;以預期損失風險值為債券觸發條件，根據無套利定價模型對洪災風險債券進行定價分析。其三，就氣候巨災風險債券參與主體的責任分工和探索推進我國氣候巨災風險債券發展提出合理化建議。

　　三、洪災風險債券運行機制及實踐價值

　　(一)運行機制

　　目前我國巨災風險債券發展緩慢，參考國內第一支地震巨災風險債券的運行機制，洪災風險債券的參與主體包括受氣候巨災風險威脅為相關保險標的購買保障的投保人、通過承保為投保人提供風險分散和經濟補償的保險公司、通過對外發行洪災風險債券的方式提供再保險服務來轉嫁保險公司經營風險的再保險公司、起破產隔離作用的特殊目的機構(SPV)、有投資獲利需求的投資人。投保人和保險公司之間以保險合同條款為媒介，保險公司和再保險公司之間以再保險協議為媒介，再保險公司與投資人之間以巨災債券為媒介，圖中箭頭表示雙方之間的資金流向。

　　災情發生后，保險公司按照與投保人之間的約定條款對當地財產損失和人員傷亡進行賠付，此時的賠付金額常常前所未有、難以承受，與此同時洪災風險債券觸發機制啟動。以損失賠償型觸發機制為例，再保險公司作為債券發行人以災情造成的實際損失為基礎設置債券清算條件完成與投資人之間的資金交割，此時投資人在債券設置的約定限額內承擔發行人特定的風險暴露，保險公司因發行方債券本金減記獲得資金補償并實現精準轉移巨額賠付壓力的目的;災情未發生時，債券觸發機制未能啟動，投資者將按照債券票面約定收益率和期限獲得本金賠付和利息支付，由此實現資金升值目的。

　　(二)實踐價值

　　宏觀層次上，有利于推動我國巨災保險的建設，進而緩解政府財政壓力。十四五規劃提出要“完善國家應急管理體系，發展巨災保險，提高防災、減災、抗災、救災能力”。

　　一方面，目前我國巨災保險目前仍然處于試點階段，由于面臨較高的巨災風險管理成本和缺乏對應的配套支持政策，導致巨災保險的發展深度和廣度有限。巨災風險債券借助資本市場資源配置的優勢有效分攤了保險市場的承保壓力，降低了單一機構集中大規模賠付的流動性風險，為巨災保險的普及解決了后顧之憂。另一方面，目前政府財政承擔了大部分巨災保險的保費補貼和保險賠付，氣候巨災風險債券作為保險公司強有力的支持既可以在前端改變巨災保險的市場供需情況，又可以在后端杜絕企業破產政府托管的窘境，有利于政府將主要精力集中在救災應急體系完善和防災政策研判上。 微觀層次上，洪災風險債券有利于鞏固當地脫貧攻堅成果，服務鄉村振興戰略。

　　一方面，農業保險日益成為改善農民福祉、促進農業高質量發展和推動農業產業革命的重要抓手。農業巨災風險的破壞作用一直是農業保險市場化經營的痛點，洪災風險發生時間集中、來勢迅猛，容易對農作物生產、農業基礎設施建設、畜牧水產養殖等造成損毀，進而限制農業保險的救助效率，違背農業保險預防農戶返貧的初衷。而有效的農業保險巨災風險分散機制一直是社會各界不斷尋求的目標，此時洪災風險債券就可以作為考慮重點。

　　另一方面，異地扶貧搬遷是實現精準扶貧的重要舉措，是促進區域經濟社會發展的重要引擎。集中安置貧困戶進入樓房居住，改變了農戶原有生活方式和巨災風險暴露形式。洪災風險不僅是農業生產的克星還是城市生活的阻礙，容易造成城市內澇、沖毀樓房等危害，甚至會使貧困安置工作功虧一簣。保險公司也嗅到新商機，2020年4月中國人民保險推出“中國城鄉居民住宅臺風洪水巨災保險產品”，保障對象為城鄉居民住宅、門窗屋頂等室內附屬設施以及家庭室內財產。因此，洪災風險債券也應該配合國家發展戰略，為積極發揮巨災保險保障作用增添濃墨重彩的一筆。

　　四、研究方法

　　(一)數據描述

　　本研究選取貴州省1992—2018年(不包括2013年)洪澇災害直接經濟損失數據作為觀察樣本，共計26組，其中1992—2012年的數據來源為《中國水利年鑒》，2013—2018年的數據來源為《中國水利統計年鑒》。

　　主要原因如下：首先貴州省具有“一山分四季，十里不同天，無災不成年”的特點，2019年由暴雨引發的六盤水特大山體滑坡和2020年遵義正安特大洪災備受關注;其次，貴州省是我國脫貧攻堅的主戰場，“十三五”期間已實現易地扶貧搬遷192萬人，安置點達946個，累計建成住房達45.6萬套，是全國搬遷規模最大、人數最多、城鎮化集中安置比例最高的省份①。

　　最后，貴州省脫貧攻堅成果來之不易，現已在遵義市重點開展巨災保險試點工作，為支持貴州省巨災保險試點工作的新探索，嚴防因災致貧返貧情況發生，特選此作為研究對象。為降低因物價水平帶來的通貨膨脹影響，以2018年的居民消費價格指數為基期對1992—2018年的損失數據進行調整，其中CPI數據來源于國家統計局，本研究主要使用RStudio1.1.456軟件進行數據描述和統計分析。

　　描述性統計結果表明，貴州省洪澇災害直接經濟損失數據的最小值為6.87，最大值為149.29，Jarque-Bera統計量X-squared為11.89，P-value為0.003，這說明樣本數據不服從正態分布。同時樣本的偏度為1.42，峰度為4.03，呈現明顯的“尖峰厚尾”分布特征，表明可以用極值理論進行下一步分析。相關數據略。

　　(二)數據擴充

　　考慮到貴州省洪澇災害的觀測值過少，只有26組數據，屬于小樣本集合，分析結果會產生巨大偏差，故決定使用蒙特卡洛模擬對數據進行擴充。在模擬之前先確定最優分布：首先選取目前國內外相關研究中使用比較多的概率分布模型(Weibull、Log-norm、Gamma、Burr)作為觀測值的備選分布，估算出備選分布的參數值，然后使用K-S(Kolmogorov-Smirnov)方法對相關參數值下的備選分布模型進行假設分布檢驗，最后根據擬合優度檢驗的相關檢測值確定最優分布。根據結果得到擬合效果最好的為威布爾分布(Weibull)，統計量D為0.14863，P-value為0.5637，表示在5%的置信水平接受觀測值服從給定分布的原假設，而Log-norm、Gamma、Burr均未通過擬合優度檢驗。

　　因此，本文根據Weibull極值分布模型的相關參數對觀測值進行蒙特卡洛模擬1000次。最后，用K-S法對模擬效果進行擬合優度檢驗，得出統計量D為0.02378，P-value為0.6238，結果表明模擬效果良好。最后，為了建模需要對數據進行平穩性檢驗，所用方法為ADF檢驗法，結果顯示模擬數據均在1%的顯著性水平上拒絕原假設，這表明該組數據為平穩序列，可以進行下一步分析。

　　(三)閾值確定和參數估計

　　極值理論中閾值的確定尤為重要，閾值太大或太小都會造成后續參數估計不準確。本文參考占紀文等[21]的研究成果，根據平均超額函數圖法、Hill圖法和峰度法確定閾值。

　　首先，當發行利率和本金減記比例不變時，洪災風險債券面臨發行成本與風險覆蓋之間的權衡。觸發條件過高意味著洪災風險債券覆蓋洪災風險的作用減小即過低的洪災風險可能無法觸發債券也就意味著無法實現保障巨災保險的目的，而此時債券定價升高這意味著發行成本降低，因此發行人需要在兩者之間抉擇。

　　其次，當發行利率和觸發條件不變時，洪災風險債券面臨發行成本與籌資效率之間的權衡。本金減記比例越低意味著發行方從投資人處得到的現金流較少，降低了籌資效率，而此時債券定價升高發行成本降低，因此發行人再次面臨兩難選擇。

　　最后，當本金減記比例和觸發條件不變時，洪災風險債券面臨發行成本與投資者購買熱度之間的權衡。發行利率越高意味著投資者將獲得更高的投資收益這有利于吸引投資者的目光，這必然是以較高的發行成本作為代價，因此需要發行人反復衡量。

　　六、結論和建議

　　通過研究洪災風險債券的運行機制和定價過程得出以下結論：首先，由貴州省洪災預期經濟損失預測可知，當十年一遇、百年一遇的洪災發生時，當地將面臨上百億元的經濟損失，與此對應的是有限的保費收入和財政補貼，因此有必要借助資本市場特別是債券市場的資源優勢實現保險市場風險引流和政府財政壓力緩解;其次，洪災發生頻率較低但容易造成巨大經濟損失，目前貴州省缺少有效和系統的洪災風險分散機制，洪災風險債券的參與主體責任分工不清晰。根據上述結論提出以下兩方面針對性建議。

　　第一，加快培育我國巨災風險債券市場，為氣候巨災風險債券的發行提供先決條件。據瑞士再保險數據，截至2019年末，以美國、日本等國家為主導的巨災債券市場存量規模已達407億美元。2015年中國再保險集團在境外發行了首支地震巨災債券，由于此款債券風險溢價較低，未能引起投資者的重視，近日中再集團表示將力爭“十四五”期間實現國內發行巨災債券新突破。

　　借鑒發達國家經驗和首支地震巨災債券情況，首先應建立嚴格的評審標準和專業的信用評級機構以及培養資深行業人才，為巨災債券發行提供權威認證增加投資者信心;其次應增加巨災保險試點區域和種類，巨災保險是巨災債券的保障對象，這樣可為巨災債券的產品創新提供研究基礎，進而豐富巨災債券市場;最后應借助實力雄厚金融機構的資本運作能力，拓寬債券發行渠道，促進巨災債券的市場認知度和投資參與度。

　　第二，建立健全我國巨災風險分散機制，為氣候巨災風險債券的運行提供有力保障。中央多次指出要建立多方參與、風險共擔、多層分散的巨災風險分散機制。機制不完善的主要原因在于參與主體分工不甚明確。首先應突出資本市場的風險消化作用。

　　一方面，現階段我國資本市場資金寬裕、流動性較強、交易活躍，民眾有強烈的投資欲望和投機動向，應該因勢利導盡快發揮資本市場資源配置比較優勢;另一方面，巨災債券不易受股票、基金等其他金融產品價格干擾只與巨災是否發生有關，再加上有政府背書產品安全系數高，容易受投資者青睞。其次應加大再保險市場的風險傳導作用。再保險機構通過承保保險公司實施巨災風險的第二層分散，是巨災風險分散機制鏈條中的核心環節，有責任在巨災債券品種創新、定價模型優化、產品發售等方面多下功夫。

　　2020年12月銀保監會同意中國農業再保險公司開業，這為我國政策性農業保險的平穩運行注入強心劑。最后應加強政府的引導作用。政府應該改變以往用財政收入直接覆蓋巨災損失的粗放行為，通過加大補貼力度的方式支持風險在各參與主體間傳導。政府可以直接發行巨災債券，引導巨災風險從政府財政向資本市場分散;同時，將籌集來的資金一部分補貼投保人購買巨災保險，引導巨災風險從投保人向保險公司分散，一部分支持保險公司直接發債，引導巨災風險從保險公司向資本市場分散;也可以通過補貼債券發行費用的方式支持再保險機構發債，引導巨災風險從再保險機構向資本市場分散。

　　【參考文獻】

　　[1]于孝建，梁柏淇.商業銀行氣候相關金融風險與管理研究[J].南方金融，2020(10)：3-12.

　　[2]LEWISCM，DAVISPQ.Capitalmarketinstrumentsforfinancingcatastropherisk：newdirections?[J].JournalofInsuranceRegulation，1998，17(2)：110-133.

　　[3]閆石.農業巨災風險證券化——發展我國農業保險的新路徑[J].濟南金融，2005(6)：50-51.

　　[4]田玲，張岳.保險監管對巨災風險債券供給的影響途徑及計量模型[J].統計與決策，2008(8)：24-26.

　　[5]諸寧.證券化與再保險——我國巨災風險管理對策的比較研究[J].宏觀經濟研究，2015(5)：76-82.

　　[6]張啟文，于秋月，李鶴.我國實行農業巨災風險債券設計及其定價研究——基于黑龍江省大豆種植風險的模擬測算[J].價格理論與實踐，2020(4)：92-95

　　作者：王秀峰1，2韓灝1梁龍躍1

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