本文摘要：本篇文章是由 《經濟導刊》 發表的一篇經濟論文，(月刊)創刊于1992年，是由中信出版社主辦的專業性學術經濟期刊。本刊以宣傳社會主義市場經濟、宣傳改革開放為主旨，深入探討我國經濟發展與經濟改革中的熱點和難點問題;介紹發展市場經濟的國際經驗和新知識;
本篇文章是由《經濟導刊》發表的一篇經濟論文，(月刊)創刊于1992年，是由中信出版社主辦的專業性學術經濟期刊。本刊以宣傳社會主義市場經濟、宣傳改革開放為主旨，深入探討我國經濟發展與經濟改革中的熱點和難點問題;介紹發展市場經濟的國際經驗和新知識;重點探索適合中國國情的制度創新，尤其是金融體制和金融工具的創新、現有投資體制與投資方式的創新、企業制度的改革與創新。
摘要：本文以我國A股上市公司2007-2011年的數據為樣本，先以Richardson的預期投資模型為基礎，衡量了我國上市公司的非效率投資程度，再通過建立模型實證研究了高管控制權對我國上市公司非效率投資的影響，最后根據實證分析的結論提出相應的政策與建議。本文的實證研究結果表明，我國上市公司存在著較為嚴重的非效率投資行為，并且企業非效率投資的嚴重程度，無論是過度投資還是投資不足，均與高管控制權存在著顯著的正相關關系。
關鍵詞：高管控制權過度投資投資不足
一、引言
在現代企業財務管理中，投資決策作為公司必須例行做出的最重要的三大財務決策之一，直接關系到企業價值是否能夠最大化。根據委托代理理論，所有者與管理層之間會由于利益因素產生代理問題。在股權較為分散的企業里，管理者擁有的公司控制權通常會大于其享有的剩余索取權，所以易產生管理者為追求自身利益而進行非效率投資的現象。而在股權相對集中的企業里，大股東在公司擁有較多的股權利益，從而管理層容易成為控股股東的傀儡，進行非效率投資為自己和控制股東謀利。由于我國普遍的“一股獨大”現象和國有股權終極所有者的缺位，我國上市公司后一種情況較為嚴重，高級管理層普遍擁有較大的企業控制權，形成了在西方理論中只有股權分散情況下才會出現的委托代理理論，而我國獨特的高管控制權對企業投資行為和效率的影響也逐漸成為新興的研究熱點。
二、文獻綜述
高管控制權理論是由Bebchuk&Fried提出來的，目前對高管控制權的普遍定義為企業高級管理人員對企業所有可利用的資源和資產的控制和支配權力。國內外文獻中對高管控制權與企業非效率投資的研究較少，大多數都是以股權結構作為切入點。
Jensen&Mecking在研究代理問題時最早提出了過度投資問題，認為不完全的監督使管理者有選擇利于自己而非對股東最優的投資策略的動機，如擴大投資項目等過度投資行為。Jensen進一步提出自由現金流假說，認為自由現金流多的企業更容易引發過度投資問題。Richardson通過構建過度投資模型進一步驗證了Jensen的自由現金流假說，國內的學者也以國內的公司為樣本得出了類似的結論。
在股權集中的模式下，研究者發現擁有公司控制權的大股東及其代理人會利用金字塔式的股權結構投資來獲得不會被中小股東所共享的控制權收益，造成“利益侵占效應”。國內學者的研究成果顯示這種“利益侵占效應”在國內也普遍存在，造成投資行為的扭曲現象，而且不同股權性質的企業投資的扭曲程度也有所不同。
綜上所述，目前的研究大多是從股權結構的角度出發對上市公司投資行為進行分析，而專門從高級管理人員這一代理人主體的角度來進行研究的比較少，且目前大多數基于高管控制權的研究都是與薪酬契約相關的，針對高管控制權與企業非效率投資的分析還基本屬于空白，因此本文基于全樣本的數據對兩者的關系進行研究無論從理論上還是實際上都具有一定的意義。
三、研究設計
(一)研究假設與模型構建
由于委托代理問題的存在和公司治理機制的缺陷，企業高級管理人員會以自身利益或是與之利益趨同的大股東利益為重，造成企業的非效率投資行為，因此可以做出如下假設：
H：高管控制權越大，企業的非效率投資程度越嚴重。
對于非效率投資的度量，本文借鑒Richardson的預期投資模型，即將總投資支出分為維持性投資和新增投資，而新增投資又分為預期投資支出和非預期投資支出，非預期投資支出即是非效率投資。若非預期投資支出大于零，表明公司存在過度投資，若非預期投資支出小于零，則表明公司存在投資不足。具體模型如下：
INEW，t=β0+β1Growt-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6INEW，t-1+β7Rett-1+∑Ind+∑Year+εt模型(1)
對模型(1)進行回歸，所得回歸模型的擬合值即為公司t年的預期投資支出，而殘差ε則代表企業t年的實際投資量減去預期投資量。如果殘差大于0，表明企業存在過度投資，用符號OverI表示，如果殘差小于0，則表明企業存在投資不足，用符號UnderI表示。為方便理解，本文在后續分析時對小于0的殘差取絕對值，表示OverI或UnderI越大，過度投資或投資不足程度越嚴重。另外，Richardson的模型的一個假定條件為上市公司整體投資行為正常，不存在系統性的過度投資或投資不足現象，否則，在使用模型殘差度量過度投資或投資不足時，容易產生系統性偏差。為克服這一問題，本文借鑒辛清泉等的做法，將模型(1)的殘差按大小等分成三組并剔除掉中間一組，然后將殘差最大的一組作為過度投資組，殘差最小的一組作為投資不足組，再以之為相應的變量對后續模型進行回歸。
對于高管控制權與非效率投資，依據本文的研究假設，構建如下模型：
OverI(UnderI)=β0+β1Power+β2FCF+β3Lev+β3Grow+β4Size+β7Ret+∑Ind+∑Year+ε模型(2)
(二)數據來源與指標界定
本文以2007-2011年滬深兩市A股上市公司為原始樣本，為保證數據的有效性，在原始樣本中剔除了金融業類、被ST和PT、關鍵數據缺失、資不抵債(當年資產負債率大于1)的上市公司，另外由于本文回歸模型中需要計算滯后一期的變量，因此剔除2011年新上市的公司。
基于以上篩選原則，加之由于滯后一期變量的存在，本文實際研究年度為2008-2011年，并最終獲得了1786家上市公司共6435個樣本數據。另外，本文對于需要使用的主要連續變量進行了上下各1%的winsorize調整，以減輕極端值對估計結果的影響。本文使用的數據均來自國泰安CSMAR數據庫，數據庫信息不全及缺失部分從各公司年報中手工收集與整理。本文用Excel和Stata11.0對數據進行處理與分析。
本文的被解釋變量為非效率投資，其度量方式已在上文說明，在此不再重復贅述。解釋變量為高管控制權，對于高管控制權的衡量國內外文獻中并沒有統一的指標。大部分學者多采用較少的維度或是單一指標對其進行衡量，本文在參考國內外文獻的基礎上，從高管任期、高管結構權利、總經理是否來自控股股東、股權分散度、董事會規模、執行董事比例和高管是否在其他企業兼職這七個維度出發來描述高管控制權，并借鑒白重恩等的做法，對以上七個指標用主成分分析法合成高管控制權綜合指標，從不同側面和綜合的角度來研究高管控制權對企業非效率投資的影響。本文還設置了一些控制變量對研究模型進行控制，包括營業收入增長率、資產負債率、公司規模、自由現金流、每股收益等，研究中涉及的變量及其說明見下頁表1。
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